25.05.2012 :: Финансы :: Великое балансирование

Во втором квартале 2012 года нас ждет позитивная экономическая динамика, которая позволит избежать геополитического кризиса. Новый этап количественного ослабления сейчас кажется неизбежным, поскольку центральные банки попытаются сдержать кризис, а бесконечные политические ошибки при решении проблемы платежеспособности и растущие социальные и геополитические трения, в конечном счете, приведут к потенциально опасному исходу.

На протяжении последних двух кварталов мировые центральные банки доходили до крайностей в интервенциях на рынке. Теперь они сбавляют обороты, так как для того, чтобы закрепить "успех" в стабилизации экономики и даже стимулировании восстановления, как в случае с США, им необходимо нажать на тормоз и посмотреть, к чему привели их старания.

Денежно-кредитная политика всегда влияет на экономику с некоторым опозданием, поэтому возможность оценить, какое воздействие стимулирующие меры оказали на экономику и ее связующие элементы, появится лишь в следующем квартале или через квартал. Во втором квартале, а возможно, и в третьем, мы можем увидеть комбинацию довольно позитивных экономических тенденций, по крайней мере, в Европе и США, и нарастающего беспокойства по поводу возможных перспектив.

Тему второго квартала эксперты Saxo Bank определили как "Великое балансирование", что, на наш взгляд, является ответной реакцией на огромное скопление стратегических ошибок (печатание денег как ответ на любой вопрос).

Зажжется ли американская экономика или же упрется в стену? Ведь действие стимулов ослабевает, а впереди ее ждут жесткие меры экономии. Сможет ли Китай беспрепятственно следовать намеченным новым курсом? Обострятся ли напряженные политические отношения в Европейском союзе из-за разных позиций его членов?

Балансирование противоборствующих сил в Европе - это экономия против экономического роста, национальные программы против программы ЕС ? или же принципы глобализации в остальных странах мира? И, кроме того, смогут ли рынки и правительства лавировать среди нарастающих социальных напряжений во всех уголках света? Эти вопросы займут центральное место в ближайшие месяцы.

Предыдущий квартальный прогноз за 1-й квартал назывался "Идеальный шторм", потому что мы предполагали, что кризис в ЕС достигнет в этом квартале своего пика в условиях отсутствия политической солидарности в союзе и необходимости бороться с серьезными проблемами государственной неплатежеспособности, особенно в контексте неудобной структуры ЕС/Европейского центрального банка. Вместо этого ЕЦБ совершил свой самый неожиданный маневр, введя в декабре и феврале в европейскую банковскую систему триллион евро посредством двух операций долгосрочного рефинансирования сроком на 3 года. Мощное валютное стимулирование помогло сбить невероятно высокие ставки доходности по облигациям периферийных государств, более того, эта мера заставила задуматься о том, что политика Драги предлагает не меньшую защиту (пожалуй, за исключением Греции), чем политика Бена Бернанке. Между тем, политики ЕС, побуждаемые Германией к экономии, разработали бессмысленный новый "финансовый договор", который, по сути, есть ни что иное как отголосок уже попранных всеми финансовых правил Пакта "О стабильности и росте".

Рынки приветствовали новый ход ЕЦБ, направленный на продолжение игры "продлевай и притворяйся" с предоставлением ликвидности, массовыми покупками акций на всех мировых площадках в течение первого квартала. Следующим катализатором роста стало сделанное в середине февраля объявление Банка Японии о начале войны против инфляции и о расширении монетарных стимулов.

Особая ирония здесь заключается в том, что пока рынки на протяжении всего квартала не спускали глаз с печатных станков центральных банков, мы продолжали наблюдать все признаки идеального шторма в ЕС и Азии. Уровень безработицы в еврозоне достиг абсолютного максимума на отметке 10,7%, и даже Еврокомиссия прогнозирует на этот год экономический спад в промежутке от 0,25% до 0,75% (кстати, мы настроены даже более оптимистично). Что касается остальных стран, то Китай однозначно ждет посадка в мягкой или жесткой форме, а США, хотя и показывают более высокие по сравнению с остальными результаты, на самом деле едва выходят на минимальную скорость роста с показателем ниже 2%.

Несмотря на то, что пока центральным банкам удается сдерживать кризисы и даже содействовать восстановлению экономик, как в случае с США, лидеры государств продолжают наносить урон. Печатание денег, с помощью которого удается поддерживать на плаву банковские балансы, в долгосрочной перспективе приводит к тому, что государственный капитал все сильнее вытесняет капитал частный. Просто возмутительно, что все европейские и американские банки, плавающие в море ликвидности, на деле ужесточают условия кредитования для реальных генераторов экономики - малых и средних предприятий.

Второй квартал еще даже не начался, а рынки уже снова прошли весь цикл от начала до конца: в марте участники стали сокращать свои ожидания относительно новых стимулирующих мер от центробанков и даже стали допускать мысль о том, что экономика может показать такие хорошие результаты, что основным центральным банкам придется сворачивать гибкие денежно-кредитные политики раньше, чем они предполагали. Это шаг назад в ожиданиях, которые формировались на протяжении последних нескольких кварталов, притом, что Федеральная резервная система продолжает заявлять о намерениях сохранять процентные ставки на нулевом уровне до конца 2014 года. Далее мы покажем, как балансирование может отразиться на ключевых регионах мира.

Европа: После проведения операций рефинансирования ЕЦБ ситуация в ЕС выглядит неплохо, но новое правительство Испании уже заранее объявило о том, что не сможет выполнить требования нового финансового договора ЕС, параллельно заполняя пропущенные места в соглашении. Социальная плата за выравнивание бюджета при помощи мер экономии слишком высока, и идея о Европе, работающей на двух скоростях, никогда еще не была такой реальной. ЕС может вытащить из пропасти Португалию, но Испания - очень крупная экономика. В Германии любые попытки расширить обязательства этой страны перед ЕС немедленно встречают сопротивление со стороны Конституционного суда.

Следующим сложным периодом для Европейского валютного союза станет июнь-июль, когда парламенты стран-участниц союза должны будут проголосовать за закрепление Европейского механизма финансовой стабильности в законодательстве. А это уже нечто другое, в отличие от созерцания документа ЕЦБ, предусматривающего решение проблем госдолга с помощью печатания денег. Это - средства "на балансе", которые должны быть потрачены на то, чтобы удержать союз от развала. Наша позиция по поводу нового кризиса и "заседания кардиналов" в Европе не изменилась - все дело в том, когда это произойдет. Президентские выборы во Франции, которые пройдут в апреле-мае, могут изменить ход этой игры независимо от того, кто станет новым президентом. Удержать равновесие будет очень сложно.

Азия: В Азии решающую роль играет Китай. Страна, которая столкнулась с огромными трудностями, связанными с последствиями пузыря на рынке недвижимости и многими годами чрезмерных инвестиций в инфраструктуру, по крайней мере, на словах признала эти трудности и заявила о необходимости перестройки своей экономики. Второй квартал станет ключевым испытанием для Азии: сможет ли Китай осуществить заявленное намерение стимулировать потребление, снизить инвестициипри этом и дальше демонстрируя общий рост? В преддверии изменений в Политбюро, которые случатся позднее в этом году, между маоистами и реформаторами чувствуется некоторая внутренняя борьба, но на данном этапе мы сохраняем прогноз предполагаемого замедления развития бизнес-цикла в Китае и Азии на новом витке. 2013 год станет решающим годом для всей Азии. Удастся ли ей добиться большего баланса или нет? Что касается Японии, то мы очень хотим посмотреть, как она будет добиваться поставленной цели по инфляции. Это может стать крупнейшим событием в денежно-кредитной политике с того момента, как в 1989-90 гг. лопнул пузырь. Если Япония добьется успеха, то, на наш взгляд, она станет главным локомотивом роста и кредитования. Правда, за два потерянных десятилетия мы не раз наблюдали фальстарт. Изменилось ли что-либо в балансе на этот раз?

США: Темпы восстановления экономики в первом квартале дошли до такого уровня, что даже Бен-Бернанке с радостью сбавил обороты и перешел на нейтральную позицию. В наступившем втором квартале американская экономика должна по-настоящему себя показать, особенно в сфере занятости. Мы подозреваем, что текущее восстановление не сможет обеспечить достаточное количество рабочих мест для того, чтобы не пришлось снова прибегать к количественному смягчению в третьем квартале - через пару месяцев после истечения твист-операции. Если нет, то в начале 2013 года наступит время для бюджетных ограничений.

Вывод и инвестиционный прогноз

Наш прогноз роста на ближайший квартал дальше в действительности, довольно оптимистичный, если не брать во внимание геополитический кризис. Возвращение центральных банков к своему единственному стратегическому оружию - печатанию денег - представляется неизбежным, но это произойдет не во втором квартале. Если смотреть еще дальше, то мы считаем, что совокупность стратегических ошибок при решении проблемы неплатежеспособности и растущих социальных и геополитических волнений может привести к взрывоопасному результату, что напрямую связано с тем, как долго мы отрицали исходную природу нашего затруднительного положения, вызванного долгами.

Помимо прочего, это балансирование имеет много общего с ребалансировкой, что мы также находим чрезвычайно важным. То, что Банк Японии установил целевое значение по инфляции, возможно, стало главным событием в монетарной политике первого квартала и даже всего 2012 года, так как впервые за 30 лет Япония готова принять инфляцию. Если японцам удастся повысить инфляцию (а это очень серьезное "если"), то это будет означать конец высокому курсу иены - очень хорошая новость как для индекса Nikkei, так и всего мирового роста.

Второй стороной этой медали является экономический рост в США. Если Бен Бернанке неправ в своем предположении ? а, учитывая его "успехи" на поприще экономических прогнозов, это вполне вероятно, ? о том, что уровень безработицы - это феномен циклический, а не структурный, то Федеральной резервной системе придется поднять ставки раньше, чем она рассчитывала. Все эмпирические доказательства, которые мы изучили, отчетливо говорят, что безработица - явление структурное. Чтобы заполнить рабочие места, просто не хватает квалифицированных рабочих. Это видно на примере стремительного роста студенческих кредитов, используемых для переобучения рабочей силы, которая не приспособлена даже для относительно медленного восстановления.

Что касается краткосрочного и среднесрочного инвестиционного прогноза на второй квартал и предпосылок для третьего квартала, то для основных классов активов "Великое балансирование" выглядит следующим образом:

Сырьевые товары. В предстоящем квартале доля драгоценных металлов может упасть до того уровня, на котором центральные банки вынуждены "нормализовать политику". Но бычий тренд на рынке золота еще не закончился. Ситуация на товарном рынке будет разнообразной, и товары не будут вести себя как "класс активов". Принимая во внимание геополитическую ситуацию, цена на нефть может либо остаться дорогой, либо резко подорожать. Для промышленных сырьевых товаров большое значение имеет балансирование в Китае. Цены на зерновые могут существенно возрасти.

Акции. Фондовые рынки заложили в ценах слишком много хороших новостей и не придают большого значения снижению будущих прибылей, а также спаду потенциальной ликвидности от центральных банков, не говоря уже о кирпичной стене из мер бюджетной экономии, которая будет воздвигнута после выборов в США,. Кроме того, во втором квартале в связи с выводом стимулов из экономики возобновится волатильность и наибольшим спросом будут пользоваться более безопасные акции, по которым выплачиваются дивиденды. Особенное опасение вызывает то, что в Европе недостаточно учитывается риск неожиданных последствий.

Валюты. Доллар возобновит свой рост, так как ожидание нормализации политики центрального банка снова оказалось напрасным. Кроме того, в качестве еще одного актива-убежища мы выбираем шведскую крону, а наименьшее предпочтение из основных валют мы отдаем австралийскому доллару, который может потерять больше всех в случае китайского "приземления" и валютной переоценки. Китайский юань также может лишиться своего потенциала в случае изменения условий торговли в Китае и уменьшения притока капитала. Иена продолжит падение, прежде чем стабилизируется, так как ожидания в отношении ставки и инфляции пока не очень высокие. Нам очень интересно посмотреть, взлетит ли курс доллар/иены после объявления о таргетировании инфляции, что касается развивающихся рынков, то после огромного подъема сделок на разнице процентных ставок в 1-м квартале мы скептические оцениваем перспективы в этой области.

Процентные ставки. Мы по-прежнему думаем, что план стратегических мер по смягчению условий путь еще не до конца пройден, но в этом квартале нормализовались "нетрадиционные меры", и поэтому мы вернулись к более приемлемому среднему значению. Текущий диапазон 10-летних ГКО США предусматривает возможный промежуток от 1,5% до 4%. На ближайший квартал мы прогнозируем ставку по 10-летним бумагам в районе 3-3,25%, прежде чем экономический цикл снова развернется. Процентные ставки в Европе и США с начала 1980-х годов находились в затяжном нисходящем тренде, и сейчас нет никаких оснований утверждать, что ситуация может измениться. Мир едва может сводить баланс при 2%, и ему не нужны нормальные долгосрочные уровни ставок в размере 4-5%, ибо он находится в долговой ловушке. Ему нужны рост и низкие процентные ставки. Если выполнение одного из этих условий возможно, то выполнение второго условия маловероятно.

Стен Якобсен