15.07.2019 :: Аналитика :: «Аэрофлот»: взлет акций задерживается

Лидер российской гражданской авиации «Аэрофлот» столкнулся сразу с несколькими проблемами: дорожающее топливо, нехватка кадров, необходимость расширять авиапарк, эксплуатация SSJ-100 и новых моделей Boeing, а также некоторые неоднозначные государственные инициативы в отрасли. Да и начало года не задалось: за I квартал «Аэрофлот» получил 15,7 млрд рублей убытков.

Хабы. «Аэрофлоту» принадлежит 41% в секторе гражданских авиаперевозок. Эта доля вдвое больше, чем у ближайшего конкурента. Пассажиропоток в 2018 году вырос на 11%, до 55 млн человек, а заполняемость рейсов удерживается выше 82%. Через пять лет пассажиропоток должен достигнуть 90—100 млн.

Чтобы осуществить эти планы, необходимо построить как минимум четыре хаба. Государство готово выделить 267 млрд рублей на авиационную инфраструктуру для 66 аэропортов. При этом строительство одного регионального хаба пассажиропотоком до 10 млн человек стоит около 1 млрд долларов.

SSJ. Парк «Аэрофлота» включает 371 самолет, эксплуатируется 255 машин. Стратегия-2023 предполагает, что авиапарк вырастет до 520 единиц. Из-за текущих проблем с самолетами Boeing и SSJ-100 поставки могут не состояться в заявленные сроки.

SSJ-100 должен стать самым массовым российским ближнемагистральным самолетом. Завод может выпускать 20—30 машин в год. Решение проблемы с двигателями SSJ-100 требует модернизации. Похожие сложности подстерегают и МС-21, который выйдет на рынок не ранее 2021 года, а то и после 2025-го (из-за санкций).

Дефицит летного персонала в России оценивается приблизительно в 500 человек в год. При этом под вопросом качество обучения в нашей стране. Например, налет выпускников был вдвое меньше положенных 150 часов, а дефицит кадров вынуждает бизнес мириться с этим.

Нехватка кадров, самолетов и терминалов — основные препятствия на пути «Аэрофлота» к выполнению плана по удвоению объема перевозок за пять лет. Но не единственные.

Boeing. Лайнеры Boeing 737 МАХ обещали стать самой массовой продукцией корпорации, так как они на 12% экономичнее машин предыдущего поколения. Всего было заказано более 5 тыс. самолетов. Но две катастрофы одной из версий 737 МАХ привели к запрету на их эксплуатацию. Всего эта мера затронула около 400 самолетов. Потери авиакомпаний от простоя этих бортов за четыре месяца составят около 7 млрд долларов, и на производителя удастся переложить лишь часть из них.

Рынок 737 МАХ оценивается приблизительно в 600 млрд долларов. Boeing оценивает свои убытки от проблем с этой машиной очень скромно — в районе 1—1,5 млрд долларов, или 1% годовой выручки. Но здесь не учтены имиджевые потери, затраты на урегулирование исков от авиакомпаний и т. п.

Топливо. Цена на топливо — основной бич авиакомпаний. Билеты продаются заранее, а керосин дорожает внезапно — перевозчиков просто ставят перед фактом. Рост объемов перевозок требует больше горючего. Пассажиропоток увеличивается на 10—15% в год. Производство авиакеросина в прошлом году повысилось на 8%. Сейчас средняя цена за тонну топлива — около 55 тыс. рублей против 49 тыс. в 2018-м. Причем разброс цен может составлять от 30 тыс. до 100 тыс. рублей.

«Аэрофлот» топливные расходы хеджировать, похоже, научился. Цена поставляемого компании керосина привязана к цене в Европе. Объем перевозок «Аэрофлота» за год вырос на 16%, а топливные расходы увеличились на 28%, из которых 10,4% роста связано с повышением цены на топливо. Расходы на аэропортовое и техническое обслуживание «Аэрофлота» за год увеличились на 31% и 50%. Скачки цен и простой приводят к убыткам авиакомпаний. Убытки имеют свойство накапливаться и приводить к финансовым дырам. А там и до банкротства недалеко.

Страшнее, чем кажется. Пока «Аэрофлот» не проявляет внешних признаков беспокойства. Убытки перевозчик списывает на сезонность и неподконтрольные внешние факторы, а между делом подписывает меморандум о строительстве хаба пропускной способностью 1 млн человек в Красноярске, отстаивает поставки Boeing, невзирая на риск задержек и планы обложить их высокими импортными пошлинами. В авиабизнесе вообще не бывает «хороших» времен — бывают плохие и относительно благополучные. Те, кто этого не осознал, вылетели с рынка или рискуют вылететь.

Инвесторы опасаются, что впереди у авиационной индустрии зона турбулентности. Катастрофа в Шереметьево не обрушила котировки ниже прошлогоднего минимума, но для повторения ралли 2016—2017 годов, когда акции взлетели с 50 до 225 рублей, драйверов нет.

В случае коррекции рынка бумаги «Аэрофлота» вряд ли долго будут защитными инвестициями, особенно в отсутствие сильных финансовых результатов. Чтобы выплачивать 25% прибыли в виде дивидендов, эту прибыль необходимо сначала получить. А также не превысить опасных оборотов по долговой нагрузке.

Но «Аэрофлоту» это как раз не грозит. Его чистый долг, на первый взгляд, огромен — 600 млрд рублей. Долговая нагрузка остается высокой — 4,5х EBITDA. Это может отпугнуть неопытных инвесторов. Однако почти весь долг — это обязательства по лизингу, а ими можно управлять. У «Аэрофлота» 47 млрд рублей денежных средств и 69 млрд рублей открытых кредитных линий. Это больше, чем у всех его конкурентов. «Аэрофлот» способен справиться с трудностями и реализовать свою стратегию. Хотя нельзя исключать, что случится это с опозданием на пару лет.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции


Георгий Ващенко