ЦБ 23 октября, скорее всего, оставит ключевую ставку без изменений, вновь ориентируясь на текущие показатели инфляции. Проводимая Центральным банком политика вызывает все больше вопросов.

23 октября состоится очередное заседание совета директоров Банка России, на котором будет обсуждаться вопрос изменения ключевой ставки. ЦБ должен будет принимать решение в непростой ситуации. Хотя во второй половине лета некоторые социально-экономические показатели восстанавливались, процесс был во многом связан с реализацией отложенного спроса и уже практически «выдохся». Сейчас же «вторая волна» пандемии ведет к новым ограничениям, в том числе и для бизнеса. Хотя пока эти ограничения не такие кардинальные, как весной, они все равно будут тормозить экономическую активность.

Безусловно, традиционным ключевым моментом в аргументации грядущего решения будет ситуация с инфляцией и инфляционными ожиданиями. Однако на инфляцию стоит иногда смотреть с более широкой перспективы. И в связи с этим хотелось бы поставить перед ЦБ несколько критических вопросов относительно общей направленности денежно-кредитной политики в текущих непростых условиях.

Какова природа низкой инфляции в мире в последние десятилетия и не стоит ли ЦБ обратить большее внимание на ситуацию с предложением, а не со спросом?

Исследования последних лет показывают, что монетарная политика Центрального банка все менее способна влиять на показатели инфляции. И подтверждением этому является, в частности, политика центральных банков развитых стран, где, несмотря на беспрецедентно низкие процентные ставки и масштабные программы покупки активов, уровень инфляции в последние годы преимущественно оставался ниже целевого показателя в 2%.

Причиной такого феномена «низкой инфляции» является прежде всего развитие инноваций, которые повышают производительность и уровень конкуренции. В частности, автоматизация снижает трудоемкость производств, что сокращает риски раскручивания инфляционной спирали даже при опережающем росте зарплат. Рост эффективности потребления ресурсов, стремительное распространение новых технологий, анализ больших данных дают еще больше возможностей для роста эффективности производства в целом и снижения рисков инфляции издержек.

Развитие онлайн-экономики позволяет еще сильнее снижать издержки ретейлеров и увеличивает возможности потребителей выбирать наиболее выгодные предложения, что, в свою очередь, ведет к росту конкуренции и прозрачности рынков. При этом сокращение издержек на транспортировку товаров и работу онлайн-платформ радикально снизило вклад транспортно-логистического сектора в динамику инфляции. Развитие агрегаторов также, как правило, способствует резкому снижению цен, примером чего является рынок такси или образовательных услуг.

Стремительное распространение новых технологий и онлайн-сервисов в результате пандемии еще больше усилит этот процесс. Развитие телемедицины повышает конкуренцию в секторе здравоохранения, рост стриминговых сервисов снижает цены на развлекательный контент и т. д. При этом скопировать любой инновационный продукт и повысить тем самым конкуренцию на рынке становится также все проще и быстрее. Новое поколение людей уже вырастает с установкой, что развитие рынков и технологий приводит не к росту, а к постепенному снижению цен на товары и услуги (технику, автомобили, телекоммуникационные услуги и др.).

Таким образом, развитие технологий и внедрение инноваций — на фоне наличия доступных финансовых ресурсов — во многом способствует тому, что даже при сверхмягкой денежно-кредитной политике, которая реализуется в ведущих экономиках, инфляция остается крайне низкой или даже отрицательной. Однако сейчас большинство российских компаний лишено возможности развивать технологии и внедрять инновации на том же уровне, что и их зарубежные конкуренты, из-за низкой доступности финансовых ресурсов.

Краткосрочные колебания инфляции vs долгосрочные эффекты мер Банка России: стоит ли принимать решения по ключевой ставке, основываясь в основном на краткосрочной динамике показателей?

«Динамика инфляции в последние месяцы складывалась несколько выше, чем мы ожидали» — так Банк России обосновал решение не снижать ставку в пресс-релизе от 18 октября 2020 года. Действительно, в августе 2020 года годовая инфляция выросла до 3,6% по сравнению с 3,4% в июле (хотя по сравнению с июлем цены в августе не изменились). Однако насколько обоснованна ориентация на краткосрочные показатели инфляции, когда речь идет о принятии решения по ключевой ставке?

Во-первых, в том же абзаце пресс-релиза ЦБ указывает, что на среднесрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают. А это значит, что давление на цены в сторону снижения все еще остается более сильным, чем в сторону их повышения. И это притом, что текущая инфляция оставалась на уровне ниже цели в 4,0%.

Во-вторых, в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2021 год и на период 2022—2023 годов» Банк России указывает, что для того, чтобы изменение ключевой ставки оказало влияние на динамику спроса и цен «в полной мере», необходим период в 3—6 кварталов. И даже для того, чтобы оно «в значительной мере» отразилось на процентных ставках по кредитам и депозитам, необходимо от двух месяцев до трех кварталов.

Таким образом, Банк России сообщает, что на краткосрочном (ближайший год) и тем более среднесрочном горизонте будут преобладать дезинфляционные риски. Соответственно, с учетом отложенного влияния ставки на динамику цен ее нужно снижать уже сейчас, чтобы в будущем периоде привести к целевому значению. Однако этого не происходит, а следовательно, возникает вопрос, насколько Банк России в своих действиях соответствует им же самим объявленной логике принятия решений в области денежно-кредитной политики.

Геополитические риски, курс рубля и ключевая ставка: можно ли считать адекватным ужесточение или несмягчение денежно-кредитной политики в ответ на снижение курса или риски его дальнейшего снижения?

Другим важным аргументом в пользу очень осторожного снижения ключевой ставки Банк России называет рост волатильности внешних условий, в частности геополитических рисков. Под геополитическими рисками прежде всего имеется в виду высокая вероятность введения новых санкций против России, связанная с текущими политическими событиями и возможными итогами президентских выборов в США в ноябре 2020 года. При этом предполагается, что, когда ожидания в отношении введения новых санкций усиливаются, это вызывает снижение курса рубля. А оно, в свою очередь, ведет к росту потребительских цен на внутреннем рынке вследствие повышения издержек российских производителей и удорожания импорта.

Значительное снижение курса рубля действительно является проинфляционным фактором. Но вопрос в другом: стоит ли реагировать на риски его дальнейшего снижения жесткими монетарными мерами?

Фактически, когда мы в ответ на снижение курса повышаем ставку или удерживаем ее на завышенном уровне, мы не смягчаем, а усиливаем влияние этого процесса на экономику. Компании, которые вынуждены были закупать сырье, материалы, оборудование и комплектующие за рубежом, сталкиваются теперь не только с тем, что приходится платить за них больше в рублях, но и с завышенной стоимостью кредитных ресурсов как для самих производителей, так и для покупателей их продукции. Все это работает на подавление экономической активности, а не на ее рост. Но хуже всего то, что это никак не снижает подверженность российской экономики тем же геополитическим рискам. Даже те компании, которые могли бы воспользоваться девальвацией и увеличить производство импортозамещающей продукции, не смогут привлечь необходимый объем долгосрочного финансирования, который нужен для реализации подобных проектов.

Можно ли текущую денежно-кредитную политику называть по-настоящему «мягкой»?

Банк России сейчас называет свою денежно-кредитную политику «мягкой», однако здесь тоже есть вопросы. «Мягкой» она считается потому, что «нейтральный» диапазон ключевой ставки (определенный самим же ЦБ) находится на уровне 5—6% годовых, что соответствует таргету по инфляции в 4% и «нейтральному» диапазону реальной ставки в 1—2% годовых. Сейчас же уровень реальной ключевой ставки составляет менее 1%.

Между тем эта «мягкость» не была полностью транслирована в экономику. Хотя в течение этого года процентные ставки для конечных заемщиков несколько снизились, они снижаются гораздо медленнее, чем ключевая ставка. Например, в августе прошлого года, по статистике ЦБ, уровень средневзвешенной ставки по кредитам нефинансовым организациям на срок свыше одного года составлял 8,97% при ключевой ставке 7,25%, а в августе 2020 года (последние данные Банка России) он составил 6,97% при ключевой ставке 4,25%, то есть разница выросла с 1,72 до 2,72 процентного пункта. А это значит, что фактический уровень «смягчения» денежно-кредитных условий для российского бизнеса оказался существенно меньше, чем уровень снижения ключевой ставки.

Пока что Банк России еще указывает на необходимость сохранения мягких денежно-кредитных условий и в следующем году. Это можно считать благоприятным сигналом. Однако эту необходимость ЦБ связывает исключительно с необходимостью «стабилизации инфляции вблизи 4% на прогнозном горизонте». Это означает, что на протяжении этого «прогнозного горизонта» ЦБ будет стараться держать ключевую ставку на уровне не выше 5%, но вряд ли пойдет на ее существенное снижение: судя по текущей риторике, он не готов опускать реальный уровень ставки ниже 0. Ситуация вполне могла бы измениться, если бы ЦБ рассматривал в качестве цели своей политики не только инфляцию, но и экономический рост. На фоне текущего экономического спада и «второй волны» коронавируса явно есть потребность в проведении более активной контрциклической политики. В этом случае снижение ключевой ставки до уровня инфляции или даже ниже является не только допустимым, но и необходимым.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.

Сергей Заверский