Хорошая дискуссия о MMT (современная теория денег) получилась в записи Anton Likhodedov о том, где можно взять триллионы рублей в экономике России. Согласен с выводом Антона «при номинальном росте в 5-6% ВВП (допустим 3-4% – инфляция и 2-3% – реальный рост) и долге в своей валюте – можно иметь средний дефицит бюджета в 2-3% ВВП *без* роста отношения Долг/ВВП выше порога в 40-50%» применительно к странам Emerging markets с плавающим курсом. Математика здесь простая: при 6% номинальном росте и дефиците бюджета 3% ВВП долг в национальной валюте никогда не превысит 3/6=50% ВВП (при дефиците 2% ВВП – долг не превысит 2/6=33% ВВП). Но с точки зрения MMT важен не размер дефицита сам по себе, а его влияние на инфляцию, в том числе через валютный курс. Поэтому вливание дополнительных 2-3-5 трлн. придется еще соотносить с размером торгового баланса и предпочтений государства и частного сектора сберегать в инвалюте.

Воодушевляет сам интерес к MMT и то, как идеи из моей заметки трансформируются в практические кейсы. Прокомментирую несколько спорных моментов, которые, по моему мнению, противоречат MMT или ее правильному восприятию:

1) MMT – это не то, что нужно как-то встраивать в экономическую политику, да еще революционным способом. MMT описывает систему, в которой мир плавающих валютных курсов существует давно, независимо от того, насколько корректно мы понимаем его.

Даже количественное смягчение (QE) в США, Японии или Еврозоне (Антон назвал это «квази-MMT») не имеет отношения к тому, как в реальности функционирует система и что может стимулировать экономический рост, исходя из MMT. QE меняет одни активы на другие, увеличивает избыточные резервы банков, но не создает спрос и не увеличивает кредит. Последователи MMT на примере QE лишь доказывают, что объем денег или долга не имеет прямого отношения к инфляции. Одним из результатов QE можно считать снижение длинных ставок в экономике, но и здесь нет однозначной связи. Длинные ставки сами по себе следуют за ставкой ЦБ и прогнозом ее изменения – это свойство современных финансовых рынков исключать возможности для арбитража.

Знание MMT нам просто поможет избегать неправильных макроэкономических решений. Если в США, Японии и Еврозоне неправильно бороться с дефицитом бюджета, то в России целый комплекс проблем – от нюансов применения бюджетного правила, валютных интервенций и суверенности страны до целей повышения налогов и размещения госдолга.

2) MMT – это совсем не о том, что Правительство или ЦБ «печатают» или могут «печатать» деньги для финансирования дефицита бюджета. Очень часто в СМИ встречается подобная подтасовка фактов. На самом деле MMT просто показывает, что любые расходы бюджета – суть бесплатное кредитование экономики из ЦБ (увеличение ликвидности), а дальше вступает в работу монетарная политика, суть которой в поддержании определенного уровня ставок. Изъятие ликвидности происходит либо через налоги и размещение госдолга, либо через операции ЦБ по изъятию ликвидности. Ликвидность из-за дефицита может не изыматься, как это де-факто происходит с QE. Тогда ставки или 0, или равны ставке по депозитам в ЦБ.

В этом смысле нельзя согласиться с Антоном, что «де-факто ведущие ЦБ делают примерно то, что предписывает ММТ». По большому счету QE имеет смысл только в Европе, где нет суверенных государств с собственной валютой и требуется кредитор последней инстанции для многих стран Еврозоны.

Александр Шень задал вопрос «в чем экономический смысл госзаимствований – т.е. чем по результату это отличается от того, просто добавить какое-то число к количеству имеющихся денег?» MMT говорит, что такой вариант возможен на операционном уровне, но это сопряжено с революционным изменением в монетарной политике и практике независимости ЦБ, как верно подметил Антон. Но другим выводом из MMT является то, что в существующей системе взаимодействия ЦБ и Правительства все работает без революций.

Применительно к России «революция» потребуется не только в сознании, но и практике. Так, ЦБ нужно научиться оперировать ликвидностью через операции с госдолгом на вторичном рынке, вместо депозитов, покупки золота и инвалюты, а Минфину осознать, что бессмысленно размещать длинный госдолг в стране, где нет покупателей на него (из-за отсутствия накопительной пенсионной системы). Минфин может размещать ОФЗ хоть на неделю, хоть на 3 года в неограниченном в финансовом смысле размере.

3) MMT – это больше о фискальной политике, которая должна балансировать экономику, а не бюджет. При том, что размер долга в национальной валюте, принадлежащий преимущественно резидентам, не имеет особого значения в финансовом смысле (то есть в смысле возможности его рефинансирования).

Антон пишет, что MMT «предполагает при росте инфляции и подходе к excess capacity автоматическое сокращение госрасходов и увеличение налогов и не понятно, как это будет работать в демократических государствах». В фискальной системе работает много автоматических стабилизаторов. Это и система социальной помощи, различные бюджетные правила, прогрессивная система налогообложения – вопрос в настройке стабилизаторов и принятии решений о расходах. То есть вопрос не в том, что вдруг инфляция и надо депутатам срочно собраться и повысить налоги (хотя если инфляция за счет спроса на какие-то конкретные товары, вполне разумно повысить, к примеру, пошлины на импорт или налоги на недвижимость в городе). В любом случае депутаты утверждают бюджет и номинальные расходы – их достаточно не увеличивать, если нужно сократить в реальном выражении.

Sergey Vorobiev очень правильно подметил: «Если частный сектор вместо расходов начинает сохранять, то государство вынужденно увеличить расходы на своей стороне. То есть crowding out наоборот». Это и есть суть MMT, но дальше выдал, что «всё утопия, попытки построения социализма с человеческим лицом». Наверное, Сергей еще не читал моей заметки о MMT. Идея MMT не в «социалистическом» Job Guarantee (это один из возможных автоматических стабилизаторов в экономике), а в том, чтобы использовать максимально возможным неинфляционным способом реальные ресурсы в экономике.

4) MMT – это знание о том, как работает современная денежно-кредитная система, а не знание о мире и экономике вообще. Антону «не нравится предположение о том, что мы якобы знаем, как устроен мир и работает экономика. Ну и будет госдолг любой, job guarantee, потом будем разбираться – почему инфляция». Не нужно требовать от MMT ответов на все вопросы Вселенной. В науке очень много исследований на микро– и макроуровне, не имеющих отношения к работе денежной системы и вполне пригодных для выработки решений. Важно, чтобы решения не противоречили принципам работы системы.

5) Для MMT deficit do matter, но не в том смысле, как принято считать. Alexander Zotin заметил: «товарищи из ММТ считают что вообще дефициты ничего не значат (в своей валюте). в принципе согласен, государство вполне могло бы тратить больше. весь этот садомонетаризм излишний». Фраза deficit doesn’t matter очень часто ставится в упрек MMT ее противниками из мейнстрим, но дальше идет подтасовка смыслов. MMT считает, что дефициты имеют значение с точки зрения состояния экономики, инфляции, балансов других секторов, но не имеют смысла с точки зрения способа финансирования. Мэйнстрим считает, что если дефицит финансировать деньгами, а не выпуском долга, то это приведет к инфляции.

Когда мы рассуждаем о дефиците и способах финансирования госдолга в макроэкономическом смысле, мы упускаем из виду дефицит и способы финансирования в частном секторе. Например, в последние два года банковская система России создает 4-5 трлн. нового частного долга в рублях, который есть дефицит одних против профицита (сбережений) других. То есть дефицит и создание долга – безусловная необходимость финансовой системы. Если идти дальше, то создание кредита и долга в банках происходит путем простой двойной записи на счетах. Банк не выходит на открытый рынок за деньгами, чтобы выдать кредит, он просто заключает кредитный договор и зачисляет средства, создавая активы и пассивы в банковской системе, которые потом растекаются по системе, но могут быть «уничтожены» только погашением кредита.

6) MMT и влияние внешнего сектора. Mikhail Grigoryev считает, «что ММТ не особо глубоко описывает влияние внешнего сектора. В этом смысле ММТ не то чтобы не работает сама по себе, но policy implications неочевидны, кмк. Плюс часто высокая инфляция до каких-либо стимулов уже. Насчёт применения в life версии – в каком-то смысле это уже происходит – кто сейчас в Штатах говорит про 6% NAIRU?». Согласен, что в литературе о MMT мало ответов для развивающихся рынков. Но мне видится, что все ответы лежат в той же плоскости, что и вопрос с инфляцией. Дефицит бюджета или повышенные расходы могут приводить к инфляции. Для EM, где резиденты желают сберегать не только в своей валюте, необходимым условием увеличения расходов является сохранение положительного торгового баланса (X>M).

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/truevaluator

Виктор Тунёв

1. Finversia / Финверсия